Mercati dei capitali: approvato in esame preliminare il Decreto Legislativo di modifica del TUF

Il Consiglio dei Ministri, nella riunione dell’8 ottobre 2025, ha approvato in esame preliminare il Decreto Legislativo che modifica sia il Testo unico della Finanza (TUF), sia le norme del codice civile in materia di società di capitali applicabili anche agli emittenti, con l’obiettivo di favorire l’accesso delle imprese al capitale di rischio e aumentare la competitività del mercato dei capitali italiano. In data 17 ottobre 2025, il testo è stato trasmesso alle Commissioni parlamentari per il rilascio dei pareri obbligatori. Il via libera definitivo è atteso nei prossimi mesi.

Il Decreto Legislativo interviene in particolare sulla disciplina delle offerte pubbliche di acquisto attraverso:

1. Introduzione della regola “put up or shut up” – l’introduzione della regola di “put up or shut up” in caso di indiscrezioni, rumor o notizie in merito ad una possibile OPA;
2. Nuovo istituto per l’acquisto totalitario di una società quotata – l’introduzione del nuovo istituto dell’acquisto totalitario su autorizzazione dei soci, che rappresenta un ulteriore strumento per l’acquisto delle totalità delle azioni di una società quotata alternativo alla necessità di promuovere un’offerta pubblica di acquisto;
3. Soglia unica del 30% – l’introduzione di una soglia unica del 30% per l’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto totalitaria e riduzione del periodo di riferimento per la determinazione del prezzo d’OPA da 12 a 6 mesi;
4. Soglia ai fini dell’OPA da consolidamento al 10% – l’aumento dal 5% al 10% della soglia degli acquisti ulteriori in un periodo di 12 mesi al superamento della quale sorge l’obbligo di promuovere l’OPA da consolidamento/incrementale;
5. Riduzione della soglia di squeeze-out – la riduzione dal 95% al 90% della soglia per l’esercizio del diritto di squeeze-out. L’operatività del diritto di squeeze-out è inoltre estesa anche a strumenti finanziari diversi dalle azioni (incluse le azioni di risparmio); e
6. Modifica della definizione di “persone che agiscono di concerto” ed eliminazione della presunzione assoluta di concerto – l’eliminazione del mantenimento del controllo dalle finalità della cooperazione rilevanti ai fini della definizione di persone che agiscono di concerto e la sostituzione della presunzione assoluta di concerto con una presunzione relativa, ammettendo così la prova contraria.

La riforma introduce inoltre numerose novità in materia di corporate governance tra cui in particolare, semplificazioni per lo svolgimento delle assemblee e una disciplina semplificata per gli emittenti di nuova quotazione.

Sono infine previste delle disposizioni specifiche per (i) agevolare il trasferimento della quotazione da un mercato regolamentato ad un sistema multilaterale di negoziazione (c.d. downlisting) come alternativa al delisting e (ii) riconoscere il ruolo dei fondi di private equity e di venture capital quali attori strutturali del mercato dei capitali.

Le principali novità in materia di offerte pubbliche di acquisto

Introduzione della regola di “put up or shut up” in caso di rumors

In caso di notizie o indiscrezioni aventi ad oggetto la preparazione o la promozione di un’offerta pubblica di acquisto, la Consob potrà stabilire un termine entro il quale il potenziale offerente dovrà rendere nota l’effettiva decisione di promuovere un’offerta e, in caso di mancata risposta o diniego, il potenziale offerente non potrà promuovere un’offerta sui titoli del medesimo emittente per i successivi 12 mesi. La previsione, ispirata alla regola del “put up or shut up” del Takeover Code, è funzionale a dare certezza e trasparenza al mercato in presenza di indiscrezioni o rumors relativi a una potenziale OPA.

Nuovo istituto dell’acquisto totalitario

Viene introdotto l’istituto dell’acquisto totalitario su autorizzazione dei soci – ispirato a strumenti propri degli ordinamenti di common law – che prevede la possibilità di cedere il 100% del capitale sociale dell’emittente ad un soggetto individuato dall’organo amministrativo.

La cessione della totalità delle azioni deve essere approvata dall’assemblea straordinaria con il voto favorevole della maggioranza dei soci presenti in assemblea diversi dai soci che abbiano presentato la proposta di acquisto (e dalle persone che agiscono di concerto con gli stessi) e/o dei soci che detengano una partecipazione di maggioranza, anche relativa, purché superiore al 10%. Viene così introdotto un meccanismo di whitewash assembleare simile a quello previsto in caso di operazioni di fusione o scissione.

Anche con riferimento ad operazioni di questo tipo trova applicazione il neo-introdotto meccanismo di “put up or shut up”, con la differenza che in caso di mancata risposta o diniego il potenziale acquirente non potrà presentare una proposta avente ad oggetto i titoli del medesimo emittente per i successivi sei mesi.

La Consob avrà un ruolo centrale nella procedura di acquisto e potrà imporre un prezzo di acquisto superiore rispetto a quello proposto in caso di collusione tra il potenziale acquirente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più soci dell’emittente oggetto dell’acquisto ovvero in caso di sospetta manipolazione di mercato sui titoli oggetto dell’acquisto.

Il nuovo istituto rappresenta un ulteriore strumento per l’acquisto delle totalità delle azioni di una società quotata alternativo alla necessità di promuovere un’offerta pubblica di acquisto.

Disciplina delle offerte pubbliche di acquisto totalitarie

Viene introdotta la soglia unica del 30% di partecipazione (o diritti di voto) come presupposto per l’obbligo di OPA totalitaria, eliminando la soglia del 25% in assenza di altro socio che detenga una partecipazione più elevata nelle società non qualificabili come PMI, per una maggiore coerenza con gli altri ordinamenti europei.

Il periodo di riferimento per la determinazione del prezzo minimo dell'offerta obbligatoria viene ridotto da 12 a 6 mesi precedenti alla comunicazione ex art. 102 TUF, con l’obiettivo di contenere l’onere connesso all’acquisto della partecipazione di controllo attraverso l’OPA.

Aumento della soglia degli acquisti ulteriori ai fini dell’OPA da consolidamento/incrementale

Viene aumentata dal 5% al 10% la soglia degli acquisti ulteriori, effettuati in un periodo di 12 mesi, oltre cui scatta l’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto totalitaria (c.d. OPA da consolidamento/incrementale) da parte dei soggetti che detengono una partecipazione superiore al 30% del capitale sociale o dei diritti di voto in una società quotata senza però detenere la maggioranza dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria. 

Modifica della definizione di “persone che agiscono di concerto” ed eliminazione della presunzione assoluta di concerto

Per rimuovere il rischio di incertezze interpretative, viene eliminata la finalità del mantenimento del controllo dalla definizione di persone che agiscono di concerto (in linea con quanto previsto dalla Direttiva OPA). Tale finalità, infatti, era in astratto riferibile anche ad ipotesi in cui gli assetti di controllo non subiscono mutamenti significativi, ampliando eccessivamente l’ambito di applicazione della disciplina in materia di offerte pubbliche di acquisto.

Viene inoltre sostituito il previgente sistema delle presunzioni assolute di concerto con un sistema di presunzioni relative definite in via legislativa (alle quali si aggiungono quelle stabilite in via regolamentare, dalla Consob), ammettendo così la prova contraria da parte dei presunti concertisti. Il ricorso a presunzioni assolute, indipendentemente dal ricorrere dei requisiti previsti nella definizione generale di concerto, costituiva una eccezione rispetto ai principali ordinamenti degli altri Stati Membri e poteva determinare l’applicazione del concerto in ipotesi non meritevoli di essere considerate tali (come nel caso dei patti di mera consultazione o dell’amministratore contrario all’acquisto della partecipazione).

Diritto di acquisto (c.d. “squeeze-out”)

Viene ampliato l’ambito di applicazione del diritto di acquisto ex art. 111 TUF (c.d. “squeeze-out”) prevedendo (i) che il superamento della soglia oltre la quale sorge il diritto di acquisto non debba necessariamente avvenire a seguito di offerta pubblica totalitaria, ma può essere integrato anche attraverso acquisti effettuati in adempimento dell'obbligo di acquisto e (ii) l’abbassamento dal 95% al 90% della soglia di titoli la cui detenzione fa sorgere il diritto di acquisto. Viene inoltre estesa l'operatività del diritto di “squeeze-out” anche a strumenti finanziari diversi dai titoli (ivi incluse le azioni di risparmio).

Documento di offerta

Viene introdotta la possibilità di predisporre il documento di offerta in lingua inglese, fermo restando la necessità di redigere una nota di sintesi in italiano.

Le principali novità in materia di corporate governance

Novità in materia assembleare

In materia assembleare viene attribuito al consiglio di amministrazione il potere di decidere le modalità di svolgimento dell’assemblea in assenza di un’opzione statutaria espressa e viene eliminato il diritto individuale di presentare proposte di deliberazione in assemblea. In caso di assemblea in presenza, al fine di contrastare gli interventi di “mero disturbo”, viene prevista la possibilità di limitare la partecipazione alla discussione in assemblea ad una soglia individuale di possesso azionario. Infine, in un’ottica di semplificazione degli adempimenti, viene eliminato l’obbligo di pubblicare l’estratto dell’avviso di convocazione dell’assemblea sui quotidiani a diffusione nazionale.

Nuova disciplina per gli “emittenti di nuova quotazione”

Al fine di favorire le quotazioni, la riforma del TUF introduce un regime normativo ad hoc per gli “emittenti di nuova quotazione”, prevedendo la possibilità di derogare al sistema del voto di lista in materia di elezione del consiglio di amministrazione, di prevedere maggioranze semplificate per l’adozione di modifiche statutarie e di disapplicare la disciplina in materia di recesso, nonché di limitare l’applicazione delle procedure in materia di operazioni con parti correlate alle sole operazioni che superano determinati indici quantitativi stabiliti dalla Consob.

Modifiche alla disciplina in materia di partecipazioni “reciproche” o “incrociate”

Viene modificata la disciplina prevista dal TUF in materia di partecipazioni “reciproche” o “incrociate”, escludendo la rilevanza dell’ipotesi degli incroci c.d. triangolari.

Altre modifiche al TUF

Sono state infine introdotte nel TUF delle disposizioni specifiche per (i) agevolare il trasferimento della quotazione da un mercato regolamentato ad un sistema multilaterale di negoziazione (c.d. downlisting) come alternativa al delisting e (ii) riconoscere il ruolo dei fondi di private equity e di venture capital quali attori strutturali del mercato dei capitali.